順豐控股專項(xiàng)報(bào)告:從不同參與者角色看我國航空貨運(yùn)市場
?新聞 ????|???? ?2020-05-15 11:00
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投資主題
報(bào)告亮點(diǎn)
1)本篇報(bào)告從參與者角色角度分析了我國貨運(yùn)市場格式及發(fā)展。通過對航空 承運(yùn)人、貨代、貨主兼承運(yùn)人,等不同角色參與者,發(fā)現(xiàn)行業(yè)在發(fā)生變化:大 航求變、貨代穩(wěn)定、順豐崛起。同時(shí)探討了我國國際航空貨運(yùn)市場的短板。
2)本篇報(bào)告以對比假想法,以東航物流為參照,試圖將順豐航空從公司的組 成部分,在假設(shè)對外經(jīng)營的情形下,對其進(jìn)行單獨(dú)評估。
投資邏輯
假如順豐航空“獨(dú)立”核算?
1)順豐是國內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者,亦是最大空運(yùn)貨主,貢獻(xiàn) 19 年行業(yè) 貨運(yùn)增量的約 8 成,航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源(全貨機(jī)+散航+無人 機(jī)),亦是公司護(hù)城河要素之一。
2)我們系列研究??茨軐権S各項(xiàng)業(yè)務(wù)做單獨(dú)評估,本報(bào)告中先以東航物流 為基準(zhǔn),做一個(gè)簡單對比假設(shè)。因貨品結(jié)構(gòu)不同,順豐單票重量僅 1.56 公斤, 全貨機(jī)載運(yùn)能力是東航物流的 2 倍;但 19 年運(yùn)量僅較東航物流 18 年多 9%, 我們不妨先以載運(yùn)能力作為參數(shù),東航物流全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41.3 億元,假設(shè) 順豐航空同樣對外經(jīng)營,以同比例折算,則純貨機(jī)收進(jìn)則可達(dá)約 90 億(假設(shè) 全貨機(jī) 3.7 億票,24 元/票)。考慮順豐組織貨源以及效率或相對更高,假設(shè) 凈利率 10%(東航物流 18 年 9.2%),則對應(yīng)至少 9 億元利潤。在此前研究報(bào) 告中提出,鄂州機(jī)場投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下,不僅將降低航空貨運(yùn)本錢,還或 將提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇,以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。
3)當(dāng)前國際貨運(yùn)市場出現(xiàn)明顯的供需失衡,貨運(yùn)價(jià)格上行,而油價(jià)處于低位, 利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。
一、我國航空貨運(yùn)市場:國際航空貨運(yùn)能力存短板
(一)我國航空市場:“客強(qiáng)貨弱”特征明顯
1、運(yùn)輸量角度看,客強(qiáng)貨弱
十年維度看,2011-2019 年,我國航空旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速為 11.1%,而貨郵運(yùn)輸量復(fù)合增速僅為 5.4%,明顯低于 旅客增速,“客強(qiáng)貨弱”明顯。
2019 年,全國民航業(yè)共完成貨郵運(yùn)輸量 753.2 萬噸,根據(jù)民航局發(fā)展計(jì)劃司數(shù)據(jù),該運(yùn)輸規(guī)模已為全球第二,約為 美國同期水平的 60%。
分區(qū)域看,2019 年國內(nèi)貨郵運(yùn)輸量 511.2 萬噸,占比 68%,國際 242 萬噸,占比 32%。近十年國內(nèi)貨郵復(fù)合增速為 4.8%,國際貨郵增速為 6.7%,國際運(yùn)輸量增速快于國內(nèi),體現(xiàn)國際市場需求更快,但國際貨郵波動較大。
注:民航局發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)中 注釋, 數(shù)據(jù)僅為國內(nèi)航空公司承運(yùn)的數(shù)據(jù)。
2、機(jī)隊(duì)規(guī)???,客強(qiáng)貨弱
截至 2020 年 3 月,國內(nèi)全貨機(jī)僅有 171 架(19 年底為 174 架),分散于 14 家航司,而客機(jī) 19 年底則達(dá)到 3644 架, 貨機(jī)僅占全部運(yùn)輸機(jī)隊(duì)的 4.6%。
同時(shí)我國航空貨運(yùn)大部分依靠于客機(jī)腹艙,來自民航局計(jì)劃發(fā)展司數(shù)據(jù)顯示,客機(jī)腹艙運(yùn)輸約占航空貨運(yùn)總量的 70%, 其中,在國內(nèi)航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比高達(dá) 82%,在國際航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比 49%。
我們以東航物流 2018 年數(shù)據(jù)看,貨機(jī) 52.85 萬噸,客機(jī)腹艙 91.55 萬噸,貨機(jī)占比 36.6%,意味著客機(jī)腹艙運(yùn)輸量 約 63%;我們測算 18 年國貨航貨機(jī)機(jī)隊(duì)運(yùn)輸量 44.7 萬噸,占比約 24%;假設(shè)南航占比介于兩者之間,取 30%,
跨境鐵路
國際物流,則 其貨機(jī)運(yùn)量 51.9 萬噸。比重與上述數(shù)據(jù)相符。順豐 2017-19 年貨機(jī)運(yùn)輸量分別為 48.8、50.7、57.9 萬噸,占自身比 重分別為 44%、41%、43%。
3、貨機(jī)運(yùn)力分布看:順豐居首位,三大航(關(guān)聯(lián)公司)居前。
從機(jī)隊(duì)數(shù)目看:順豐截止 19 年底 58 架自有全貨機(jī)+13 架租賃飛機(jī),合計(jì) 71 架,占 19 年底貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模的 41%。 (當(dāng)前順豐 59 架自有全貨機(jī))
從載重能力角度看,全國所有貨機(jī)機(jī)隊(duì)載運(yùn)能力測算約 8000 萬噸。因順豐窄體機(jī)貨機(jī)相對更多,測算 59 架飛機(jī)載 重能力約 2000 噸,考慮 13 架租賃飛機(jī),預(yù)計(jì)載重能力約 2200-2300 噸,順豐自有全貨機(jī)占比 25%,考慮租賃飛機(jī) 后占比約 28%。
南航、國航、東航物流全貨機(jī)機(jī)隊(duì)載重能力分別占比 19%、17%及 13%;郵政與圓通分別占比 7%及 4%。
(二)我國國際貨運(yùn)存短板,“自主可運(yùn)”亟需破題
1、我國全貨機(jī)數(shù)目占全球不到 10%,與我國貨運(yùn)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。
運(yùn)輸飛機(jī)總體占比角度,不完全統(tǒng)計(jì)全球主要航司全貨機(jī)數(shù)目,總數(shù) 2044 架,預(yù)計(jì)全球貨機(jī)總數(shù)約 2200 架,我國 171 架僅占約 7.8%。其中:全球三大巨頭聯(lián)邦快遞(681 架,其中 42 架租賃),UPS(572 架,其中 311 為短期租 賃或特許經(jīng)營),DHL(282 架),CR3 合計(jì)占比超過 70%,第四大阿特拉斯航空(122 架,美國)占比 6%。
順豐擁有國內(nèi)最大的全貨機(jī)隊(duì),全球排名第五,但占全球比重不足 3%。
貨機(jī)占比角度:全球目前在役飛機(jī)總數(shù)約為 22000 架,2200 架全貨機(jī)占比約 10%,而我國貨機(jī)占機(jī)隊(duì)比僅 4.6%,遠(yuǎn) 低于國際總體水平。
參考該水平,我國全貨機(jī)數(shù)目“缺口”約為 200 架左右。
2、貨郵周轉(zhuǎn)量角度,我國占全球 10.6%,全球約 30%貨郵周轉(zhuǎn)量由美國航司完成。
2017 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量為 2304 億噸公里,我國為 243.6 億噸公里,占比 10.6%,近年呈逐步上升趨勢,其中國際貨 郵周轉(zhuǎn)量占 70%;美國貨郵周轉(zhuǎn)量 415.92 億噸公里,占全球 18.1%,國際貨郵占比 59.5%。
以航司計(jì)算,2018 年美國航司共承運(yùn) 704 億噸公里,占全球的 29.5%。近年來始終保持在 30%四周。
3、我國國際航空貨運(yùn)市場:外航份額占比超過國內(nèi)承運(yùn)人,“自主可運(yùn)”需破題
根據(jù)國際民航組織(ICAO)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),全球航空貨運(yùn)總量大約只占全球貿(mào)易總量的 1%左右,貨值占比達(dá)到 1/3。該 數(shù)據(jù)體現(xiàn)了航空貨運(yùn)高價(jià)值、遠(yuǎn)間隔的特征,也意味著航空貨運(yùn)對于貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級具有重大意義。在全球供 應(yīng)鏈體系中,空運(yùn)是不可或缺的重要組成部分。
與客運(yùn)一樣,在我國國際空運(yùn)市場中,參與者除了國內(nèi)承運(yùn)人,還要面臨國際貨運(yùn)航空公司的競爭,包括 FedEx, UPS,DHL 等國際巨頭。
我們查閱外運(yùn)發(fā)展年報(bào)引用的來自海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù),2016 年我國航空貨運(yùn)進(jìn)出口貨量 518 萬噸,而民航局公報(bào)中國 內(nèi)公司承運(yùn)國際+地區(qū)航線貨郵運(yùn)輸量為 193 萬噸,占比 42%,2011-16 年均維持在 40%左右的比例,我們預(yù)計(jì)近年 來隨著國內(nèi)承運(yùn)人實(shí)力逐步增強(qiáng),但預(yù)計(jì)外航占比仍過半。
國際貨運(yùn)短板亟需補(bǔ)足:
事件一:“疫情”下,航空客運(yùn)影響嚴(yán)重,大面積停飛導(dǎo)致腹艙資源大比例下降,而要維持全球供給鏈體系的運(yùn)轉(zhuǎn), 幫助中國制造,全貨機(jī)需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。
事件二:在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下,如何更好幫助中國企業(yè)走出往,準(zhǔn)時(shí)、安全將貨物運(yùn)出往以及采購運(yùn) 進(jìn)來,都需要有自主有力的空中保障。
而全貨機(jī)機(jī)隊(duì)的規(guī)模與運(yùn)營能力可視為當(dāng)前我國國際供給鏈“自主可運(yùn)”的瓶頸之一。
二、我國航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析:大航求變,貨代平穩(wěn),順豐崛起
從業(yè)務(wù)流程看:貨代/貨主直客—>貨站(機(jī)場地面操縱、裝機(jī))—>干線空運(yùn)(全貨機(jī)/客機(jī)腹艙)—>貨站(機(jī)場地 面操縱、卸機(jī))——>貨代/貨主直客(配送/自提)
由此可見,主要參與者包括:貨主(快遞公司)、航空公司、貨運(yùn)代理、第三方物流、機(jī)場貨站等共同構(gòu)成。
其中擁有貨機(jī)運(yùn)力的快遞公司如順豐、郵政、圓通,即是貨主(采購客機(jī)腹艙),亦可作為航空運(yùn)力角色存在。
進(jìn)一步看:
把握貨源但不把握穩(wěn)定運(yùn)力:如傳統(tǒng)貨運(yùn)代理、快遞公司(無自有航空運(yùn)力企業(yè))等。
把握運(yùn)力但不把握貨源:傳統(tǒng)航空公司,依靠經(jīng)營租賃客機(jī)腹倉或全貨機(jī)資源,但不把握或極少把握貨源。
即把握貨源又擁有運(yùn)力:順豐為代表擁有自主貨機(jī)的公司。順豐即是我國最大的貨機(jī)機(jī)隊(duì)擁有者,也是最大的空運(yùn) 貨主。
(一)承運(yùn)人角度:三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力上風(fēng),順豐成功崛起
1、從國內(nèi)承運(yùn)人運(yùn)輸量看,CR5 超過 85%,三大航占比約 7 成
因民航局公報(bào)數(shù)據(jù)僅包括我國航空公司承運(yùn)數(shù)據(jù),因此從國內(nèi)承運(yùn)人角度觀察:
2019 年全國航空貨運(yùn)運(yùn)輸量 753.2 萬噸,其中國航(含模擬國貨航)193 萬噸,東航(含模擬東航物流)153 萬噸,
南航 176 萬噸,海航 58.3 萬噸,順豐(全貨機(jī)機(jī)隊(duì))57.9 萬噸,吉祥 12.3 萬噸,年齡 6.5 萬噸。
占比來看,三大航合計(jì)占比 69%,三大航+海航+吉祥+年齡合計(jì)占比 80%,順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比 7.7%,CR5 占比 85%,他承運(yùn)人承運(yùn)貨量占比僅 13%。若順豐整體航空運(yùn)量(貨機(jī)+散航)占比則為 18%,則 CR5 高達(dá) 95%。
注:2017 年東航將中貨航轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投,并以此為基礎(chǔ)成立東航物流;2018 年 12 月國航將國貨航轉(zhuǎn)讓給團(tuán)體。 剝離出公司后,雙方均簽訂了客機(jī)腹艙經(jīng)營合同:即東航物流運(yùn)營中貨航全貨機(jī)機(jī)隊(duì)+東航客機(jī)腹艙;國貨航運(yùn)營全 貨機(jī)機(jī)隊(duì)+國航客機(jī)腹艙。
順豐航空 2009 年 12 月 31 日正式開航,目前已成為運(yùn)輸量占整體 18%,占國內(nèi)約 25%的第一大貨運(yùn)航空,成功崛 起。
歷史數(shù)據(jù)看: 201-16 年三大航占比均維持在 71-76%,2016 年三大航貨郵運(yùn)輸量占全國比重為 72%。我們模擬測算 包含國貨航和東航物流后,17-19 年三大航占比在 70%左右。
2、從國內(nèi)與國際航線占比看:三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國際貨運(yùn)市場相對壟中斷地位。
2016 年三大航貨運(yùn)量占國內(nèi)的 64%,國航、東航分別剝離國貨航與東航物流后,2019 年占比降至 54%;
2016 年三大航貨運(yùn)量占國際 90%,剝離后,2019 年占比降至 57.7%。
三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國際貨運(yùn)市場相對壟中斷地位,國際貨運(yùn)量占自身比重在 34%-37%。
若以南航單獨(dú)來看:2017-19 年其國際貨運(yùn)量占全國比分別為 27%、27.4%、28.4%;國內(nèi)占比 22%、21.4%及 21%, 基本保持穩(wěn)定,故我們預(yù)計(jì)三大航(含貨機(jī)口徑)2019 年占國際、國內(nèi)貨運(yùn)量分別為約 90%及 64%。
因順豐僅有 5 條自營國際線,我們測算其國際貨運(yùn)量占自身不到 10%。
(二)大航求變,16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部,東航物流“獨(dú)立”后盈利水平上臺階
1、收益水平:國際線單位收益水平好于國內(nèi),全貨機(jī)高于客機(jī)腹艙,16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部
1)16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部,國際線單位收益好于國內(nèi)線
以航空公司年報(bào)表露數(shù)據(jù)看:
國航、東航、南航 2019 年貨運(yùn)噸公里收進(jìn)分別為 1.2、1.29 及 1.27 元,較 12 年分別下降 29%、24%及 21%,但觀 察 2016 年是運(yùn)價(jià)底部, 18 年相較于 16 年有接近 20%的增長, 19 年受到中美貿(mào)易以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響,有所回落。 因國航與東航均已剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù),表露數(shù)據(jù)為貨運(yùn)公司經(jīng)營客機(jī)腹艙及其他子公司貨運(yùn)收進(jìn),故南航數(shù)據(jù)可視為連 續(xù)性代表。
19 年相比 2012 年,三大航中國內(nèi)地航線貨郵噸公里收進(jìn)下降 29%,國際航線下降 22%,2019 年三大航均勻中國內(nèi) 地航線貨郵噸公里收進(jìn) 1.06 元,而國際線為 1.3 元,國際線高于國內(nèi)線約兩成,一定程度體現(xiàn)了貨物附加值與運(yùn)價(jià) 的正相關(guān)。(與客公里收益不同,客運(yùn)單位收進(jìn)是國內(nèi)航線更高。)
2)載運(yùn)率角度看:航貨郵載運(yùn)率 50%左右。
由于全貨機(jī)機(jī)隊(duì)剝離,東航和國航分別在 17 和 19 年大幅下滑,即意味著全貨機(jī)載運(yùn)率普遍高于客機(jī)腹艙。三大航 貨郵載運(yùn)率在 50%左右。
3)全貨機(jī)單位收益高于客機(jī)腹艙。
東航物流表露 16-18 年全貨機(jī)收進(jìn)分別為 29.74、38.5 及 41.3 億元,噸公里收進(jìn)分別為 1.15、1.41 及 1.47 元,17-18 年高于南航 9%及 11%,高于東航千航國際上市公司 9%及 5%。
可以觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%,超過行業(yè)均勻漲幅,即東航物流獨(dú)立后收益水平提升明顯(三大航 17 較 16 年提升幅度 12%)
4)盈利角度,航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)長期掙扎在盈虧線四周,16 年以來處于相對盈利較好的階段。
國貨航:2011-13 年均虧損較大,14 年開始實(shí)現(xiàn)收益,17 年凈利 11 億,18 年 3.9 億,凈利率分別為 10%及 3%。
中貨航:2015 年開始實(shí)現(xiàn)盈利,17-18 年分別盈利 2.3 及 5.4 億,凈利率分別為 5%及 7%。
2、大航求變,東航物流獨(dú)立后,盈利水平上臺階
貨運(yùn)航空市場在近三年內(nèi)發(fā)生了重要變化:東航物流、國貨航逐步從上市公司中剝離并獨(dú)立運(yùn)營。
2017 年初、以及 2018 年末,東航、國航分別剝離東航物流、國貨航,東航物流已經(jīng)進(jìn)進(jìn) IPO 流程,提交了招股書, 獨(dú)立后加強(qiáng)自主攬貨的能力,是行業(yè)的變化。
東航物流表露:公司一直專注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù),集航空速運(yùn)、貨站操縱、多式聯(lián)運(yùn)、倉儲、跨境電商解決 方案、同業(yè)項(xiàng)目供給鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達(dá)解決方案等業(yè)務(wù)功能于一體。
業(yè)務(wù)流程上,東航物流航空速運(yùn)覆蓋從代理人簽約、運(yùn)單發(fā)放、運(yùn)價(jià)協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運(yùn)、配載、出 港、海關(guān)數(shù)據(jù)申報(bào)、進(jìn)港到達(dá)、提貨、貨運(yùn)結(jié)算等貨物運(yùn)輸?shù)娜珮I(yè)務(wù)流程,在全球主要城市為客戶提供網(wǎng)上訂艙、 網(wǎng)上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務(wù)。
1)東航物流:混合所有制改革的貨運(yùn)航空范本
2017 年東航轉(zhuǎn)讓東航物流給東航產(chǎn)投,東航物流引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革,并進(jìn)進(jìn) IPO 流程,提交了招 股說明書。
公司股東為東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián);其中東航產(chǎn)投持有 公司 45%股權(quán),東航團(tuán)體持有東航產(chǎn)投 100%股權(quán);天津睿遠(yuǎn)為公司員工持股平臺(持股 10%)。
因此東航物流可視為貨運(yùn)航空業(yè)“國資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。
2)“獨(dú)立”后,東航物流盈利水平上臺階
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù):2016-18 年收進(jìn)分別為 58.4、75.5、107.4 億,利潤分別為 3.3、6.7 及 9.9 億,凈利率分別為 5.6%、8.9% 及 9.2%。
收進(jìn)構(gòu)成看:傳統(tǒng)航空速運(yùn)占比 62%。
2018 年傳統(tǒng)航空速運(yùn)收進(jìn) 66 億,占比 61.6%;其中全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41 億,占比 38.5%,客機(jī)腹艙收進(jìn) 24.8 億,占 比 23%;
地面綜合服務(wù)(貨站、倉儲等)22.8 億,占比 21%;
綜合物流解決方案收進(jìn) 18.5 億,占比 17%,包括了同業(yè)項(xiàng)目供給鏈、產(chǎn)地直達(dá)、跨境電商、航空特貨等。
單位收益水平明顯提升:
東航物流表露 16-18 年全貨機(jī)收進(jìn)分別為 29.74、 38.5 及 41.3 億元,噸公里收進(jìn)分別為 1.15、1.41 及 1.47 元,2017-18 年高于南航 9%及 11%,高于東航上市公司 9%及 5%。
同時(shí)觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%,超過行業(yè)均勻漲幅,即東航物流獨(dú)立后收益水平提升明顯(三大航 17 較 16 年提升幅度 12%)
(三)貨代:頭部公司毛利率水平約 10-12%
貨代是航空貨運(yùn)中連接貨主與承運(yùn)人之間的重要角色。國際業(yè)務(wù)中,貨代更為活躍。我們以上市公司華貿(mào)物流、外 運(yùn)發(fā)展(現(xiàn)已為中國外運(yùn)),兩家典型主業(yè)業(yè)務(wù)中從事國際空運(yùn)貨代公司來觀察貨代企業(yè)的盈利情況。
1、華貿(mào)物流:公司 19 年年報(bào)表露,在最近一期的中國貨代物流企業(yè)百強(qiáng)排行榜中,綜合排名第 8 位,其中空運(yùn)業(yè) 務(wù)第 4 位。
業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 10%,18-19 年受宏觀影響降至個(gè)位數(shù)。2011-19 年公司國際空運(yùn)量從 15 萬噸增至 36.4 萬噸,復(fù)合 增速 10%,超過國內(nèi)承運(yùn)人增速,意味著國際貨運(yùn)需求處于快速增長;18-19 年受經(jīng)濟(jì)及中美貿(mào)易影響,降至個(gè)位數(shù) 增長,分別為 5.8%及 3.4%。
收進(jìn)復(fù)合增速 7%,毛利率 12%左右。公司收進(jìn)從 2011 年的 19.5 億提升至 19 年的 37 億,基本翻倍,復(fù)合增速 7.4%, 而本錢復(fù)合增速 7.2%,毛利從 2.1 億提升至 4.47 億,復(fù)合增速 8.7%,毛利率近年來穩(wěn)定在 12%左右。
貨代有本錢轉(zhuǎn)嫁能力。觀察公司單位運(yùn)價(jià) 1 萬元每噸,19 年較 11 年下降 21%,與航空公司國際單位收進(jìn)降幅基本 接近。而從單位收進(jìn)與本錢變化比較看,基本一致,意味著貨代企業(yè)可以將本錢端轉(zhuǎn)嫁到收進(jìn)端,但也不存在額外 的提價(jià)獲取新增逾額收益的能力。
2、外運(yùn)發(fā)展:公司 2018 年與中國外運(yùn)換股吸收合并,我們觀察 11-17 年公司國際航空貨代業(yè)務(wù)毛利率從 7%提升至 10%,2017 年收進(jìn) 33 億,貨量 47.5 萬噸,單噸收進(jìn) 0.7 萬元,單噸毛利 680 元,測算公司運(yùn)費(fèi)本錢占收進(jìn)比的 87% 左右。
(四)區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價(jià)或?qū)е挛覈娇肇涍\(yùn)參與者盈利能力普遍較弱
1、貨運(yùn)市場不平衡性和單向性:四大經(jīng)濟(jì)區(qū)占比 68%。
國內(nèi)航空貨運(yùn)市場不平衡特征明顯,貨運(yùn)量集中于經(jīng)濟(jì)重心區(qū)域,特別是長三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴(yán)重 不足,甚至存在網(wǎng)絡(luò)空缺。
貨郵前 20 大機(jī)場中,
長三角擁有貨郵第 1 的浦東機(jī)場(363 萬噸),杭州(69 萬噸,第 5),上海虹橋(42 萬噸,第 8),南京(37 萬 噸,第 12),合計(jì) 512 萬噸,占全國 30.0%;
珠三角地區(qū)有廣州(192 萬噸)深圳(128 萬噸)分別排名第 3 和第 4,合計(jì) 320 萬噸,占比 18.7%;
京津冀地區(qū)首都機(jī)場(196 萬噸,第 2)和天津(23 萬噸,第 16),合計(jì) 220 萬噸,占比 13%;
成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第 6 和第 10,合計(jì) 108 萬噸,占比 6%。
四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域合計(jì)占比 67.8%,中部地區(qū)僅鄭州近年來發(fā)展貨運(yùn),位居全國第七,其他機(jī)場分布零散。
而與客流具備往返基本平衡特征不同的是,物流由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)制成品性質(zhì)等不同,存在 較強(qiáng)的單向性。即發(fā)送有貨,而回程載運(yùn)率極低。
2、運(yùn)營模式同質(zhì)化,貨源依靠于貨代,承運(yùn)方賺量不賺錢
與客運(yùn)類似,航空貨運(yùn)承運(yùn)方所能提供的服務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重,而貨源上,承運(yùn)方嚴(yán)重依靠于貨運(yùn)代理。因此貨代 利用航司之間競爭,憑借貨源上風(fēng)以獲取更低價(jià)格,終極導(dǎo)致航空公司貨運(yùn)收益水平不中斷下滑。
3、客機(jī)腹倉與全貨機(jī)運(yùn)營模式存在本質(zhì)不同,混合定價(jià)或?qū)е仑涍\(yùn)總體定價(jià)體系失當(dāng)
三大航客貨混營下,因貨運(yùn)收進(jìn)占比不到 10%,貨運(yùn)并非航空公司發(fā)力的核心關(guān)注點(diǎn)。
從運(yùn)營模式看,混合經(jīng)營下,客機(jī)腹艙是航空公司提供客運(yùn)服務(wù)的附屬產(chǎn)品,航空公司核算盈虧平衡點(diǎn)或邊際貢獻(xiàn) 時(shí),很少會考慮客機(jī)腹艙貢獻(xiàn),而航空服務(wù)產(chǎn)品不可儲存的特征,使得公司對于腹艙幾乎為出售即為利潤貢獻(xiàn)的定 位,由此在通常情況下,定價(jià)會偏低,從而使得行業(yè)價(jià)格競爭成為主流。
對于全貨機(jī),其所有本錢均需分?jǐn)傇诔羞\(yùn)貨物上。
但客機(jī)腹艙是我國貨運(yùn)量的主力,而貨主關(guān)心的焦點(diǎn)并非是以客機(jī)腹艙還是貨機(jī)運(yùn)輸,關(guān)心的是運(yùn)送結(jié)果?;旌辖?jīng) 營下,全貨機(jī)定價(jià)體系會與客機(jī)腹倉趨同,終極導(dǎo)致全貨機(jī)和客機(jī)腹倉價(jià)格均受到極大壓制。
因此我們以為貨運(yùn)業(yè)務(wù)的剝離和獨(dú)立核算,可以更好地梳理定價(jià)體系,更好經(jīng)營貨運(yùn)業(yè)務(wù),或是國貨航和東航物流 相繼從上市公司剝離的原因。
前述我們分析東航物流剝離后,17 年收益水平提升超越行業(yè)即可以為是一個(gè)例證。
三、假如順豐航空“獨(dú)立”核算?
(一)順豐是國內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者,亦是最大空運(yùn)貨主
國內(nèi)快遞企業(yè)中,僅順豐控股、EMS 和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司,擁有獨(dú)立航空運(yùn)輸能力。而無論從 全貨機(jī)數(shù)目、航線數(shù)還是運(yùn)輸能力,順豐控股在國內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)先的。
從機(jī)隊(duì)規(guī)模看:貨機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)目占比 4 成以上,載重能力占比約 3 成。
從機(jī)隊(duì)數(shù)目看:截至 2019 年底,順豐共有 58 架自營全貨機(jī),均勻機(jī)齡 23.52 年,另租賃 13 架全貨機(jī),合計(jì) 71 架 貨機(jī),機(jī)隊(duì)規(guī)模為我國最大。截止 2020 年 5 月,公司已經(jīng)擁有 59 架自有全貨機(jī)。(含租賃貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模占全國 4 成以上)。
從載重噸看:前文分析,公司自有貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比約 25%,考慮租賃機(jī)隊(duì)后占比約 28%。
從機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)看:公司寬體機(jī) 767 及 747 共 10 架。寬體機(jī)運(yùn)載空間更大、燃油效率更高,在運(yùn)力與運(yùn)能上表現(xiàn)更為優(yōu) 越。如 767 最大載重 50 噸,而 747 更是高達(dá) 120 噸,窄體機(jī) 737 僅 16-18 噸,747 的載重是 737 的 7 倍左右,767 也為 737 的 3 倍左右。
從貨運(yùn)量看:占全國 18%,國內(nèi) 25%左右
順豐 2019 年航空貨運(yùn)量 135 萬噸/8.7 億票,占公司業(yè)務(wù)量的 18%,占全國國內(nèi)貨郵總運(yùn)輸量的 24.8%,占全國整體 空運(yùn)運(yùn)輸量的 18%左右。其中全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)貨量 57.87 萬噸,占比 43%,散航發(fā)貨量 77.5 萬噸,占比 57%。
單架次發(fā)貨:全貨機(jī)單架次發(fā)貨 15.39 噸,而散航僅 0.51 噸。注:2019 年公司全貨機(jī)機(jī)隊(duì)共執(zhí)行航線 73 條,總航 班量 3.78 萬次,日均航班量 103 次,發(fā)貨總量 57.87 萬噸,日均 1585 噸,即單架次均勻發(fā)貨 15.39 噸。
均勻載運(yùn)率:或不足 50%。按照最大載荷和架數(shù)進(jìn)行加權(quán),測算公司單架次均勻最大載荷為 35.1 噸,則公司均勻載 運(yùn)率理論值約為 44%(15.4/35.1 )。
增量貢獻(xiàn)上,順豐貢獻(xiàn) 19 年行業(yè)增量的約 8 成。
增速看,2018-19 年順豐航空貨運(yùn)量分別為 124 及 135 萬噸,增速分別為 11.5%及 9.3%,明顯超過行業(yè) 4.6%及 2% 的增速。
增量看,2019 年行業(yè)增量 14.7 萬噸,順豐航空貨量增長 11.5 萬噸,占比 78%,約 8 成。其中主要來自國內(nèi)航線運(yùn) 量增長。
2016-2019 年,順豐總體航空貨運(yùn)量(含自營全貨機(jī)和散航)占全國比重由 14.9%進(jìn)步至 18.0%,增量貢獻(xiàn)上,17-19 年增量分別占全國貨郵運(yùn)輸量的 29.8%、39.6%和 78.4%,順豐貢獻(xiàn)全國航空貨郵近 8 成增量。
從快遞票數(shù)角度看,2017-19 年使用航空運(yùn)輸票數(shù)分別為 7.6、8 及 8.7 億票,18-19 年增速分別為 5.3%及 8.7%,票 均重量呈現(xiàn)了逐步提升,2019 年為 1.56 公斤。
(二)假如順豐航空“獨(dú)立”核算(上)——以東航物流為參照
航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源(全貨機(jī)+散航+無人機(jī)),亦是公司護(hù)城河要素之一。航空運(yùn)力幫助公司鞏固 提升高端時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù),鞏固快、準(zhǔn)、穩(wěn)核心上風(fēng)。
固然順豐航空 2009 年景立,是我國首家民營航空貨運(yùn)公司,但更多是作為公司整體業(yè)務(wù)的組成部分呈現(xiàn)在市場中, 從長期維度看,其創(chuàng)造的價(jià)值或存被低估的可能。
近年來東航、國航先后剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù),東航物流更是已經(jīng)發(fā)布招股說明書,意味著航空貨運(yùn)公司已經(jīng)具備了獨(dú)立營 運(yùn)盈利能力,并在未來會成為航空上市公司中的一員。
對于順豐航空而言,本篇報(bào)告我們簡單以東航物流為基準(zhǔn)做比較,假設(shè)若其獨(dú)立核算,來算筆賬。
1)載運(yùn)能力:順豐航空是東航物流的 2 倍。
東航物流:2018 年 9 架全貨機(jī),3 架 B747,6 架 B777,均為寬體機(jī),其載運(yùn)能力接近 1000 噸,占行業(yè)比重約 13%。
順豐航空:目前 59 架自有+租賃 13 架,合計(jì) 72 架全貨機(jī),但窄體機(jī)為主,測算載運(yùn)能力約 2270 噸,占行業(yè)比重 28%,為東航物流載運(yùn)能力的 2 倍。
2)運(yùn)輸量:順豐 19 年全貨機(jī)運(yùn)輸量較東航物流 18 年多 9%
東航物流:2018 年運(yùn)輸 144 萬噸,其中全貨機(jī)運(yùn)輸 52.9 萬噸,占比 37%,
順豐航空:2019 年運(yùn)輸 135 萬噸,其中全貨機(jī)運(yùn)輸 57.9 萬噸,較東航物流多 9%,(18 年低于東航物流 4%),系因順豐航空運(yùn)輸大量時(shí)效件產(chǎn)品為主,相對單位重量明顯輕于傳統(tǒng)貨運(yùn)公司,其單票僅 1.56 公斤。
3)以載運(yùn)能力為參考做假設(shè)
基于貨物結(jié)構(gòu)不同,而高附加值產(chǎn)品單位價(jià)格更高,我們不妨先簡單以載運(yùn)能力作為參數(shù)參考,
東航物流 1000 噸的載運(yùn)能力,獲取全貨機(jī)運(yùn)輸收進(jìn) 41.3 億元,
假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對外經(jīng)營,并以同比例折算,則純貨機(jī)收進(jìn)則可達(dá)到至少 90 億水平,(公司 19 年航 空發(fā)送 8.7 億票,假設(shè)貨機(jī)發(fā)送票數(shù)與貨機(jī)運(yùn)輸量占比相同,即約 43%,則為 3.7 億票,每票 24.2 元。)
考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉(zhuǎn)型獨(dú)立的東航物流或更高,東航物流 18 年凈利率 9.2%,假設(shè)順豐航空凈利率 10%,則對應(yīng)至少 9 億元利潤。
而我們在此前研究報(bào)告中提出,順豐鄂州投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下,不僅將降低航空貨運(yùn)本錢,還或?qū)⑻峁└鄷r(shí)效 產(chǎn)品選擇,以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。
短期看:當(dāng)前國際貨運(yùn)市場出現(xiàn)明顯的供需失衡,貨運(yùn)價(jià)格上行,而油價(jià)處于低位,利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能 力提升。
( 注 :上 述 測 算 以 假 設(shè) 順 豐 航 空 獨(dú) 立 對 外 經(jīng) 營 業(yè) 務(wù) 為 條 件 ,并 非 當(dāng) 前 運(yùn) 營 模 式 ,僅 為 從 一 種 角度探討 貨 運(yùn) 航 空 價(jià) 值 )。
附:在順豐控股專項(xiàng)研究(一)《更少本錢、更多選擇,從量化模擬鄂州機(jī)場對航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性提升說起》中,我 們對鄂州機(jī)場投產(chǎn)后的理想狀態(tài)下,就順豐航空貨運(yùn)從兩個(gè)維度進(jìn)行了模擬,
其一是寬體機(jī)較窄體機(jī)的單位本錢將明顯降低。相同載運(yùn)率下寬體機(jī)本錢是窄體機(jī)的 50%-60%,而載運(yùn)率越高,單 位本錢越低。假設(shè)由深圳至北京運(yùn)送 100 噸貨物,則需要 737 共 7 架次,或 747 僅需 1 架次,寬體機(jī)總本錢相比窄 體機(jī)節(jié)約 19.46 萬元,或 44.6%。我們以為,未來鄂州機(jī)場啟用后,可以通過在關(guān)鍵機(jī)場集貨,提升飛機(jī)載運(yùn)率,并 使用寬體機(jī)執(zhí)飛,從而有效降低噸公里本錢,進(jìn)步貨運(yùn)效益,充分體現(xiàn)軸輻式網(wǎng)絡(luò)的上風(fēng)
其二是以深圳-北京為例,模擬新舊不同運(yùn)輸方式組合的 4 種路由,新路由不僅本錢節(jié)省,同時(shí)或帶來更多時(shí)效產(chǎn)品 選擇可能性。我們假設(shè)由深圳到北京運(yùn)送 8 噸快遞包裹,對不同路由下本錢進(jìn)行測算比較。發(fā)現(xiàn),盡管存繞道本錢, 但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下,使用寬體機(jī)執(zhí)飛將有效降低單位本錢,窄體機(jī)+寬體機(jī)組合將降低 22%本錢, 而空鐵聯(lián)運(yùn)更可降低 70%本錢。
同時(shí),我們以為鄂州機(jī)場為關(guān)鍵的路由設(shè)計(jì),或進(jìn)一步提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇可能性。
1)當(dāng)前模式下機(jī)場時(shí)刻為制約因素之一,貨機(jī)通常在夜間飛行,而客機(jī)腹倉本錢相對高,靈活性相對低。由此使得 公司可提供的次晨達(dá)高端產(chǎn)品范圍有局限。
2)鄂州機(jī)場投產(chǎn)后,依據(jù)我們前述路由模擬,當(dāng)天可運(yùn)輸至鄂州,夜間飛至目的地,對于次晨達(dá)不僅不會產(chǎn)生時(shí)效 影響,反而會助于覆蓋范圍,同理對于更廣泛的城市可繼續(xù)提升整體時(shí)效水平,減少票均生命時(shí)長。
3)或存推出更多朝發(fā)夕至的即日達(dá)產(chǎn)品的可能性。
……
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