本文來(lái)自 “中信證券研究”，作者“劉正、扈世民”

2019年行業(yè)整合上半場(chǎng)完成，中小企業(yè)基本出清，通達(dá)均完成超行業(yè)15pcts+的業(yè)務(wù)增速，雖然件量增速趨同，但財(cái)務(wù)指標(biāo)卻出現(xiàn)分化。2020年行業(yè)正式進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的階段，需求增速放緩疊加產(chǎn)能冗余，頭部企業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)預(yù)計(jì)升級(jí)，行業(yè)盈利增速料將從2019年的20%放緩至10~15%。行業(yè)整合下，堅(jiān)守龍頭。

2019年通達(dá)份額的提升來(lái)自中小企業(yè)的出清，2020年行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)。

快遞降價(jià)從最開(kāi)始降中轉(zhuǎn)費(fèi)，到后來(lái)降面單費(fèi)，天地華宇物流網(wǎng)點(diǎn)查詢 ，再到目前降派送費(fèi)，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。2019年快遞件量同增25%，超出預(yù)期，一定程度上推遲了行業(yè)整合拐點(diǎn)的到來(lái)，但同城+異地快遞價(jià)格同降約6.4%，跌幅為近3年最高，加速了中小企業(yè)的出局。2019年9、10兩月除通達(dá)及順豐之外的快遞企業(yè)件量同降30%+，我們測(cè)算9月中小企業(yè)件量份額僅剩1.5%，2020年正式進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

通達(dá)件量增速趨同、阿里入股申通顯示行業(yè)整合似乎放緩，但其實(shí)際差距仍在拉大。

2019年通達(dá)公司均實(shí)現(xiàn)超出行業(yè)15pcts+的業(yè)務(wù)增速，雖然件量增速趨同，但差距仍未見(jiàn)縮小甚至有所擴(kuò)大：1)郵政局滿意度調(diào)查及菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)指數(shù)顯示中通與韻達(dá)服務(wù)質(zhì)量仍好于其他通達(dá)公司;2)申通Q1~3單票扣非同降44%，跌幅明顯擴(kuò)大;韻達(dá)單票盈利進(jìn)一步拉開(kāi)與圓通差距;百世單票毛利4年來(lái)首次下降。阿里入股申通更多出于搶先對(duì)手布局物流資源的考慮，與快遞企業(yè)數(shù)量多少相比，阿里更在乎下游快遞服務(wù)的穩(wěn)定性，行業(yè)整合趨勢(shì)不改。

2020年需求增速下降疊加產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)加劇或推動(dòng)行業(yè)盈利增速放緩至10~15%。

預(yù)計(jì)2020年行業(yè)件量增速同降3pcts至22%，考慮到2019年頭部企業(yè)依然保持大額Capex，預(yù)計(jì)產(chǎn)能同增40%，供給出現(xiàn)過(guò)剩。為了實(shí)現(xiàn)成本持續(xù)下降，頭部企業(yè)勢(shì)必要做大規(guī)模實(shí)現(xiàn)填倉(cāng)降低成本，而考慮到中小企業(yè)份額所剩無(wú)幾、行業(yè)增速放緩，預(yù)計(jì)頭部梯隊(duì)件量增速中樞將放緩至25~30%，而價(jià)格戰(zhàn)將進(jìn)一步加劇。我們測(cè)算明年中通扣非凈利增速放緩至15~20%，而行業(yè)盈利增速將從2019年的20%放緩至10~15%。

戰(zhàn)線前移至末端網(wǎng)點(diǎn)，隨州物流 ，競(jìng)爭(zhēng)核心在于網(wǎng)點(diǎn)管控。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)化率、自動(dòng)化設(shè)備及自有車隊(duì)規(guī)模、自有土地等這些層面都較易模仿，只需進(jìn)行資本開(kāi)支就能完成，無(wú)法構(gòu)成領(lǐng)先者對(duì)落后者的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。考慮到2019年價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入降派費(fèi)階段，而派費(fèi)是網(wǎng)點(diǎn)及快遞小哥的重要收入來(lái)源(若2020年派費(fèi)下調(diào)0.3元預(yù)計(jì)將減少行業(yè)總收入230億元)，以及末端是目前快遞網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)能主要瓶頸環(huán)節(jié)，未來(lái)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)在網(wǎng)點(diǎn)。網(wǎng)點(diǎn)管控強(qiáng)的企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)白熱化下預(yù)計(jì)仍能保持全網(wǎng)目標(biāo)一致、士氣不減、執(zhí)行高效，最終在行業(yè)整合下不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

電商需求低于預(yù)期;行業(yè)價(jià)格大幅下降;快遞網(wǎng)絡(luò)突然癱瘓。

投資策略

在中小企業(yè)出清之際，2019年年初為頭部企業(yè)的第一次較好配置時(shí)點(diǎn)，而2020年進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)龍頭的二次配置時(shí)點(diǎn)。推薦綜合實(shí)力強(qiáng)大的中通快遞(ZTO.US)以及網(wǎng)點(diǎn)管控較強(qiáng)的韻達(dá)股份，同時(shí)推薦電商件持續(xù)放量、商務(wù)件有望受益經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而增速回升的順豐控股，以及建議關(guān)注經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善的圓通速遞(06123)。